A 时隔四年后，腾讯再次发债，首发点心债。
腾讯控股在港交所公告称，于 2025 年 9 月 16 日，公司已与经办人就根据计划发行本金总额 90 亿元的票据订立认购协议。于扣除包销费用、折扣及佣金后，估计发行票据的所得款项净额将约为人民币 89.7 亿元。公司拟将所得款项净额用于一般企业用途。
这是腾讯自 2021 年 4 月以来首次以任何货币发行债券。一家现金充裕的公司通常不会频繁发债。此次打破长达四年多的"沉默"，突然计划融资，引发市场猜测，为什么腾讯突然"缺钱"了？
借新还旧？借债回购？
市场上流行的一种答案是到期债务再融资。从腾讯目前债务管理情况来看，公司有一笔 10 亿美元的债券将于 2026 年 1 月到期，另一笔 5 亿美元的票据将于 4 月到期。因此市场有声音认为，发行新债可为到期债务提供再融资，优化债务结构，是腾讯发行点心债的主要原因。
但借新还旧的可能性较低。原因在于，今年前两个季度，腾讯自由现金流分别为 471 亿元和 430 亿元人民币，远超公司 105 亿元的债务总额，横向对比其他国内科技大厂来看，百度今年二季度自由现金流为 -47 亿元，阿里该数据则为 -188.15 亿元。
因此以腾讯当下的充沛现金流状况，到期兑付这些债务毫无压力，无需提前大半年专门为此发债。
不过虽然没有为到期债务再融资的需求，但从当下点心债融资成本显著低于美元债的节点来看，腾讯可能存在财务优化策略的诉求，即置换即将到期的高成本美元债，享受人民币低利率的红利。
但除此之外，腾讯此次计划发行点心债，更可能的一个主要目的，是用于支持其大规模的股份回购计划。
腾讯在今年频繁大规模回购。数据显示，截至 9 月 11 日，腾讯本年累计回购总额达 499.54 亿港币，约占其总股本 1.02%。这个规模在港股市场是"断层第一"，排在第二的汇丰控股年内累计回购金额为 252.53 亿港元。
众所周知，过去很长一段时间里，腾讯都是最会投资的互联网公司。2021 年之前，腾讯将富裕的现金主要用于对外投资，在 2021 年三季度，腾讯来自投资公司的收益净额达到最高点，当期录得 265 亿元，占同期权益持有人应占盈利比例高达 67%。
但 2022 年之后，面对大股东 PROSUS 公司的清仓式减持，腾讯开启了回购对冲模式。梳理回购历史，腾讯的密集回购行为是从 2021 年开始的。2021 年腾讯全年回购 25.99 亿港元，之后其每年保持密集回购，且规模逐年增长，去年回购规模更是达到 1120 亿港元，今年的回购目标则为 800 亿港元。
资料来源：公司公告、光大证券
尽管从现金储备与自由现金流的角度，腾讯的现金依旧充裕，但这跟发债并不冲突。从财务的角度，只要利率水平足够低，通过发债来优化财务结构，是同行的做法。
其中最为知名的就是苹果公司在美联储低息时期，密集发债。
腾讯现金及现金等价物
走苹果的老路
梳理苹果"借债回购"策略可以发现，其 2013 年开始的借债策略，通过配合回购进行，助力了其股价上涨。
2013 年，苹果首次破纪录地发行了 170 亿美元债券，同时启动了大规模资本返还计划。随后 2017 年，苹果继续利用债券市场低成本融资，发行了 50 亿美元债券，当时苹果现金储备超过 2000 亿美元。
这一阶段苹果发债的一个重要背景是，美国处于低利率时期，这与眼下腾讯在人民币低利率时期发债的逻辑相同。
美国税改之后，虽然市场进入加息周期，但为了支持股票回购计划，苹果依旧延续了这一优化资本结构的策略。比如 2021 年 2 月，苹果发行了 65 亿美元债券，随后便在 8 月底表示公司启动了一项 50 亿美元股票回购计划。2023 年 5 月，苹果也发行了超过 50 亿美元的债券。
最近的一次借债发生在今年 5 月。时隔两年后，苹果再度发行 45 亿美元债券，受到市场热烈追捧，有消息人士称，新债认购订单远超过苹果的目标额度，订单总额达到 100 亿美元。
制图：36 氪，数据来源：Wind
支持回购、调整资金结构是公司财务层面的诉求，除此之外，像苹果和腾讯这样的蓝筹股发债，在二级市场上也是喜闻乐见的事情，总能在短时间内提升股价。
股价上涨的深层原因，是回购可以间接提升 EPS（每股收益），这是发债回购这一资本运作的核心。苹果历史上的几次主要发债，从财务逻辑和实际结果来看，都直接或间接地推动了其 EPS 的增长。
其背后的逻辑是，苹果以极低的债务成本融资，用于大规模回购并注销股票，从而减少流通股总数。EPS 为净利润 / 总股本，因此即使净利润保持不变，流通股数量的减少也会直接导致 EPS 提升。
如果从苹果过往利润走势来看，2013 年起，苹果净利同比增速开始放缓，从超过 50 个百分点降低到 20 个百分点上下，这与苹果开始大规模回购的时间吻合。
也就是说，在净利和营收增速波动下滑的背景下，苹果发债回购是其稳定 EPS 的重要途径之一。数据显示，2017 年苹果净利润增长 5.8%，但是回购撬动 EPS 增长了 10.2%，2023 年苹果净利润下跌 2.8%，但 EPS 维持了持平。这清晰地展示了回购对 EPS 的放大效应。
此外，苹果还利用债务有效提升了 ROE。截至今年 6 月底，苹果的长期债务近 900 亿美元，但其净资产收益率仍高达 35%。
可以看出，苹果发债是精心设计的、旨在最大化股东价值的战略性财务操作。苹果通过发债回购来提升 EPS，可以持续向市场发送积极信号，从而进一步支撑股价，形成正向循环。
腾讯 EPS 与净利增速差
回到腾讯，其和苹果逻辑类似的回购操作，也导向了如出一辙的效果。2025 年第一、二季度，腾讯的 EPS 同比增长均达到 17%，超越了同期的净利润增速 14% 和 16%。
虽然此前腾讯主要依靠其强大的内生现金流来支撑回购，而非完全依赖发债，但今年腾讯计划发行点心债的举动，表明公司正在考虑开始运用类似的"优化融资成本以支持股东回报" 的资本策略。
作为回购大户的腾讯，如今再配合发债的打法，从维护现金储备，到债务置换，再到股东回报，腾讯的资本腾挪术已经逐步向苹果看齐。
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